朱邦凌 ：贵州茅台跌停背后到底发生了什么？

 财经专栏作家、腾讯“证券研究院”特约作者 朱邦凌

10月29日，贵州茅台开盘跌停，股价跌破600元，报收549.09元，以上周五收盘价610.10元计算，贵州茅台一天市值蒸发766.29亿元。在贵州茅台跌停背后，则是三季度业绩停滞，价值过度透支，基金机构报团取暖，经销商囤货。同时，贵州茅台产能受限，业绩增长靠提价的逻辑能否延续？茅台管控不住终端价格，也成为摆在茅台公司方面的一道难题。

一、导火索：贵州茅台第三季度报告业绩微增，不符预期

10月28日下午，贵州茅台第三季度报告发布，前三季度实现营业收入522.42亿元比上年同期增长23.07%，实现归属于上市公司股东的净利润247.34亿元，比上年同期增长了23.77%，基本每股收益达19.69元/股，比上年提升了23.77%，总资产达1471.4767亿元，比上年度末增长9.31%。

单看今年三季度，贵州茅台营业收入为188.45亿元，同比仅增长3.2%，2016年、2017年同期增速分别为14.77%和115.88%，相较出现显著回落。三季度归母净利润89.69亿元，同比增长2.71%，增速同样有所回落，2016年第三季度增速为3.58%，2017年第三季度增速更是达到138.41%。

中金发表报告称，贵州茅台第三季度的总收入增长3.8%和利润增速2.7%均低于市场预期，预计第三季度茅台酒销量下滑至多14%，并下调今明两年的盈利预测及目标价。中金将2018和2019年的盈利预测分别下调5.3%和8.3%，从每股28.35元和37.08元下调到26.85和33.99元。

二、整体消费市场疲弱，高端消费能否独善其身？

第三季度国内GDP同比增长6.5%，较第二季度下行0.2个百分点，经济下行进一步确认。具体从三大需求观察：消费是拖累第三季度增速的主要因素，第三季度增长的主要矛盾是内需。从三大需求观察，1-9月资本形成总额拉动GDP累计增长2.1个百分点，净出口拖累GDP0.7个百分点，均持平于1-6月；而消费对GDP累计同比拉动5.2个百分点，低于1-6月0.1个百分点。第三季度的消费需求不足是经济增速下行的主要原因。在消费增长中，服务消费下滑或是主要矛盾。

在整体消费市场疲弱，消费者的消费意愿趋向谨慎的背景下，作为高端消费代表的茅台酒的市场需求增速呈现放缓的趋势。与此同时，2017年第三季度贵州茅台单季的收入增速，是2017年全年增速最高的季度，高收入基数也给2018年第三季度的收入增长带来了一定的压力。

无独有偶，另一家白酒巨头五粮液也与贵州茅台一起公布了三季报，两巨头的收入和净利润增速都有不同程度下滑。茅台的前三季度增速相比半年报时几乎折半，同日公布三季报业绩的五粮液情况也类似。五粮液三季度收入为78.3亿元，同比增长23.17%，1~9月份总收入为292.5亿元，同比增长33.1%。净利润方面，第三季度五粮液的净利润为23.8亿元，同比增长19.6%，前9个月的净利润为94.9亿元，同比增长36.3%。

其他部分酒企上市公司也出现了类似的情况，山西汾酒2018年前三季度公司收入69.2亿元，同比增长42.4%，净利润12.6亿元，同比增长56.9%；其中单三季度收入增速略有放缓，为18.74亿元，同比增长30.6%。汾酒三季度省内收入12.86亿元，同比增长38.13%，省外收入5.84亿元，同比增长17.98%，受经济环境影响省外市场增速明显放缓。业内认为，三季度增速放缓原因众多，下一阶段高端酒增速将放缓。

实际上，不但是白酒市场销量下滑，汽车市场也销量下跌。近日中汽协和乘联会先后发布了前三季度中国汽车和新能源车销量数据。9月我国汽车销量同比下滑已扩大至13.2%，创下7年内最大降幅，没有上演"金九银十"的旺销局面，车市形势严峻。这是今年连续三个月销售量出现下降。9月全国汽车销量给今年汽车市场的走衰下了定论，1-9月全国汽车销量累计达1617.9万辆，和去年同期相比下跌了0.6%。按照9月销量的走势来看，今年车市的总体表现可能会以同比下滑的结局收尾；这是中国汽车市场自1992年以来，首次面临整年销量可能同比下滑的状况。另一份数据显示，统计了70多家知名车企，而这70多家知名车企就有27家销量猛跌超过40%。

三、贵州茅台价值过度透支，产能受限，业绩增长靠提价

近几年，贵州茅台的股价一路攀升，从2015年12月31日的194.23元，最高曾涨至792.5元，涨幅超过300%。这期间并没有出现太过明显的大幅调整。而此次调整，如果从最高点计算，调整的幅度已经超过了30%。即使经过今天重挫，贵州茅台估值与历史估值相比并不具有优势。历史上贵州茅台市盈率最高是07年77倍，但最低是8倍，平均市盈率是24.55倍，目前贵州茅台市盈率是25.57倍，

茅台近些年业绩增长靠产品提价和产能的增加来实现，不过，由于受到客观条件限制，高端白酒的产能增长空间有限。2017年12月28日，李保芳宣布，为实现2020年茅台酒基酒产量达到5.6万吨/年的目标，茅台集团于即日启动“十三五”中华片区6600吨茅台酒技改工程项目，但茅台短期内将不再扩大产能规模。李保芳介绍称，项目总投资35.59亿元，建设工期两年，到2019年年底，将形成6600吨新产能，茅台酒基酒产能将达到每年5.6万吨。但他表示，项目建成投产后，结合茅台核心区的生态环境承载能力考虑，短期内将不再扩大产能规模。他个人认为，“至少10年之内不会再扩产”。

这意味着，如果贵州茅台未来数年要保持高增长，可能主要需要依靠提价来实现。而消费者对高端白酒价格的承受能力是否真的没有天花板？

四、茅台管控不住终端价格，这已成为摆在茅台公司方面的一道难题

9月25日，新华社报道称，茅台酒市场价部分渠道较厂家指导价涨近千元，但仍“一瓶难求”，背后有经销商囤货惜售、黄牛党炒买炒卖等市场乱象的存在。茅台酒的厂家建议零售价为1499元/瓶，但实际上，目前部分地方甚至超过2000元，最高可到2400元/瓶。针对价格问题，茅台今年8~9月曾再次加大供应量，增量稳价，但这仅使其价格短暂回落，近日又再度攀升。而在外界的一些分析看来，茅台管控不住终端价格，这已成为摆在茅台公司方面的一道难题。

在今年8月，著名私募投资人董宝珍先生曾经发表文章表示，最近我参加一个投资圈的活动，国内某基金公司的高管称，北京地区普通贵州茅台批发价达到了1800元。据我了解，贵州茅台出厂价是969元，1800元的批发价，批发利润近1000块钱。按照主流的看法，高批发价是真实消费需求所推动的，它反映了需求旺盛，强劲需求的表现，反应茅台酒供不应求。我认为，这样高的批发利润是不正常的。

现实的情况是贵州茅台公司没办法控制酒价，酒价被另一股力量控制着。这股力量不站在贵州茅台的利益上，也不站在消费者的利益上，站在投机炒作者的利益上，把价格打得上蹿下跳，这种价格的波动不利于贵州茅台公司的稳定经营。