中行副行长王永利：重新审视外汇储备的本质

 

 

 

    回归央行外汇储备本质，合理分流其他外汇储备，有利于规范中央银行的职责，增强货币政策的独立性和主动性，有效控制社会货币供应量和币值剧烈波动

 

 

 

    到今年3月末，我国国家外汇储备余额已经达到30447亿美元，其规模雄踞世界第一，成为显示中国综合国力及国际影响力的重要因素。同时，如此巨大且不断增长的外汇储备，也带来了诸多问题并引发了激烈争论。但目前对问题的看法很多并没有触及本质或根本，甚至还存在不少误解和误导，因此，非常有必要重新审视外汇储备的本质以及外汇储备的管理体制与模式。

 

 

    外汇储备的本质——货币储备物

 

    我们目前所讲的“国家外汇储备”，是指由我国中央银行（中国人民银行）以人民币购买的，并由中央银行统一存储、支配和管理的外汇。严格来讲，由中央银行购买、存储并管理外汇，是中央银行投放货币的一种渠道，由此形成的外汇储备，本质上应该是一种货币发行储备物，是流通中货币的抵押物或担保物。货币发行储备物的买卖，主要用以控制货币供应量，平抑货币币值，避免发生超过预期的重大币值波动，即防止发生严重的通货膨胀或通货紧缩。中央银行的外汇储备，就如同其黄金储备，以及其他战略物资（如历史上曾经出现的粮食、棉花、食盐等）储备一样，尽管具体的表现形态不同，但本质是一样的。

    这里需要特别强调的是，尽管中央银行的外汇储备被称作“国家外汇储备”，但它本质上是与国家财政资金完全不同的。对财政资金，国家（政府）可以在规定的范围内直接支配使用，而对中央银行的外汇储备，严格地讲，政府无权直接支配使用。

 

    外汇储备过多偏离货币储备物的本质要求

 

    作为发行货币的储备物，央行的外汇储备并不是越多越好，因为外汇储备越多，相应投放的货币就会越多，而过多投放货币，就容易引发通货膨胀和严重的货币贬值，进而引发严重的社会问题。

    据央行公布的数据，到今年3月末，央行外汇占款余额已达23.7万亿元。这也就是央行购买外汇累计投放的人民币数额，尽管直观看只占到同期广义货币（M2）余额的31.27%，但由于这部分货币直接投放到企事业单位和居民个人手中，属于基础货币投放，并基本上表现为银行的一般性存款，银行可用以发放贷款，增加新的货币投放。因此，考虑到贷款的货币乘数效应，这部分外汇占款真正形成的货币投放总量可能远远超过央行资产负债表中“外汇占款”的数字。由此可见，这也成为目前我国通货膨胀压力很大的重要原因之一。

    为控制货币供应总量，央行不得不采取措施回笼资金：一方面，不断提高商业银行法定存款准备金率，目前大型存款银行已达20.5%（此前已有专家认为存款准备金率达到20%已经是历史最高纪录了，再次上调的空间或可能很小。但实际上由于外汇储备仍在不断增加，相应投放的货币仍在不断扩大，为控制货币投放总量，央行不得不相应提高存款准备金率。这种状况不改变，存款准备金率就仍有上调可能，这是没有绝对界限的），约冻结全部金融机构资金超过14万亿元。另一方面，发行央行票据回笼资金，目前余额大约在4万亿元左右。二者合计约在18万亿元以上。这对控制货币供应量过快增长，抑制通货膨胀过快发展发挥了非常重要的作用，但这些做法由于主要是在银行间市场进行的，只是控制了银行的流动性及其扩大贷款的能力，而并没有直接冻结因购买外汇而投放的货币（由此形成的存款），因此其作用难免大打折扣。

    那么，为什么中央银行一方面不断增加外汇储备，相应投放人民币，另一方面又不得不采取措施回笼货币呢？这实际上反映出央行增加外汇储备已经超出其作为货币储备物的本质要求了，因此，也就超出央行自己所能控制的范围了。实际上，央行一直坚持收兑流入国内的各种外汇，主要还是为控制人民币汇率的过快上涨，进而保证出口乃至经济和就业不出现重大波动。在控制通货膨胀与保持汇率稳定出现矛盾时，中央银行应该首先关注控制通货膨胀，而不是保持汇率稳定。双重目标都要保证，必然会使中央银行货币政策陷入困境：一方面为抑制人民币升值过快而不断购汇，相应扩大货币投放；另一方面为防止通货膨胀又不得不采取措施予以对冲，大量回笼货币并造成资金闲置。一方面货币过多，面对通货膨胀压力，理应较大幅度提高利率水平；另一方面正因为存在加息预期，人民币又面临对外的升值压力，如果较大幅度提高利率，又可能进一步吸引更多国际资金流入中国并带来新的问题。这又迫使中央银行在最常用的利率工具面前不得不慎之又慎。

 

    回归外汇储备本质，合理分流其他外汇储备

 

    针对国家外汇储备居高不下并带来诸多问题的局面，很多专家学者也在积极探讨控制和压缩外汇储备的途径，但很多却难以达到实际效果。例如，强调严格控制热钱流入。但由于热钱本身很难清晰地界定，很多实际上就混杂于贸易和投资项下，国家不改变逢汇必买的策略，实际上很难控制外汇储备的增长。又如，有人建议要改变国家单方储备外汇的做法，推动“藏汇于民”。但在人民币呈现升值态势，且人民币利率又高于美元等主要货币利率的情况下，企业和个人基于收益的考虑，实际上并不愿意持有外汇，而是更多地倾向于将外汇兑换成人民币。正因如此，国家外汇储备才会不断增长，而整个社会的外汇存款却停步不前或增长甚微。在这种情况下提“藏汇于民”实际上并没有多少现实意义。再如，有人建议将一部分外汇储备拿出来分给全体国民。这更体现出对外汇储备本质的不了解，也更加不具备可操作性，甚至还会产生严重的社会误导。

    这里关键的问题是要回归央行外汇储备的本质属性，将多余的部分分流出去，并收回相应的人民币。

    从目前中央银行通过法定存款准备金和发行央行票据回笼超过18万亿元的情况看，直观讲，可以把对应的外汇至少2万亿美元从央行外汇储备中转出，剩余的约1万亿美元作为央行外汇储备，即真正的货币储备物。当然，考虑到基础货币投放后的乘数效应影响，以及实际操作上的可行性，也可以先将1万亿美元从央行外汇储备中分流出去，并观察其结果，逐步推进。

    那么，外汇如何进行分流呢？基于国家逢汇必买主要是基于控制人民币汇率升值过快，并防止出口乃至经济和就业出现重大波动的目的，其实施不应纳入货币储备物的范畴，而应该由国家纳入宏观政策予以推动，因此，最合理的选择就是由国家财政用财政收入或发行专项国债予以购买，形成国家专项外汇基金（如增加中国投资公司资金，或者设立专项海外能源基金、支持“走出去”专项基金等）。实施这种分流之后，为避免再产生误解，建议将目前所讲的“国家外汇储备”更名为“央行外汇储备”或“货币外汇储备”，将国家财政持有的外汇储备称之为“国家外汇储备”。

 

    正本清源，破解诸多谜团和难题

 

    长期以来，由于外汇一直是中国急需而又非常紧缺的资源，特别是改革开放之后，大量引进设备、技术和物资，使得外汇更加紧俏，因此，中国长期实施严格的外汇管制措施，并由中央银行实施强制结售汇制度，中央银行保持和管理的外汇结余，即成为“国家外汇储备”，由此也就形成了具有中国特色的“国家外汇储备”管理模式。正因为长时间延续这种做法，人们已经习以为常，完全忽略或者根本不再怀疑这种做法的合理性，甚至根本没有人对中央银行购买和持有外汇的本质属性进行探讨和界定，并从理论上对“央行外汇储备”的合理规模进行研究和明确。

    认识“央行外汇储备”作为货币储备物的本质属性，就必然会对央行外汇储备有“量”或“度”的要求，并且央行外汇储备在规模上也不应只是被动的单向增加，而是应该根据币值变动实施主动的外汇买卖（增减），这也是货币政策发挥作用的重要手段之一。

    如果对“央行外汇储备”达成共识，则现有“国家外汇储备”模式下掩盖的诸多问题就会暴露出来，很多纠集在一起难以破解的问题就可能找到出路、得到解决。

    一是有利于规范中央银行的职责履行。1995年颁布实施的《中华人民共和国中国人民银行法》明确中国人民银行是中国的中央银行，并规定中国人民银行不得向政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券，不得向地方政府、各级政府部门以及单位和个人提供贷款。但实际上中央银行超出合理的需要不断扩大外汇储备，相应扩大货币投放，尽管表面没有违背法律规定，实质上却以隐形方式向社会提供了贷款。这使中央银行在制定和执行货币政策时很容易陷入两难境地，难以有效履行职责。回归央行外汇储备本质，合理分流其他外汇储备，才有利于规范中央银行的职责，增强货币政策的独立性和主动性，有效控制社会货币供应量和币值剧烈波动。

    二是有利于正确区分财政政策和货币政策职责范围。在现有“国家外汇储备”模式下，中央银行没有限度地购买和持有外汇储备，实际上已经超出中央银行的职责范围，履行了很多财政的职责，也模糊了财政政策和货币政策的作用范围。由于没有将超出货币储备必要的外汇合理分流到财政身上，不仅由此超额发行的货币难以有效回收，而且造成以中央银行负债（央行票据和法定存款准备金）代替国家财政负债的结果，也掩盖了政府负债的真实水平，掩盖了中国储蓄率的真实水平。明确中央银行只负责用以调控货币总量和币值变化的货币外汇储备，而将其他为控制汇率变动及保护出口和就业等需要的外汇分流到国家财政身上，才有利于正确划分财政政策和货币政策的职责范围。

    三是有利于充分发挥财政政策功能，促进发展方式转变。在现有“国家外汇储备”模式下，所有收兑和管理外汇储备的压力几乎全部落在中央银行身上，中央银行不仅要花费很大精力对冲超量发行的货币，努力应对通货膨胀压力，而且要在国际上主要货币汇率剧烈波动的情况下，努力减少或控制可能造成的外汇储备损失（这方面社会上给予中央银行的压力也是巨大的），但却对从源头上控制外汇储备增长显得苍白无力，因为这不仅涉及汇率问题，更涉及出口政策、发展方式等深层次问题，仅靠中央银行是难有作为的。而将超出货币储备必要的外汇分流到国家财政身上，就必然涉及财政预算、人大审议和相关外汇的管理等，并通过增加国家财政债务负担，使问题得到全社会和政府各部门的充分认识和应有重视，因而有利于充分发挥财政政策功能，更好地促进发展方式转变。

    四是还可以发挥其他方面的积极作用。如：国家财政直接掌握大规模的外汇资金后，有利于加大国家对企业“走出去”战略的支持力度；有利于扩大国债规模，提高社会直接融资比例；有利于通过扩大国债交易规模，促进债券市场的发展，并为人民币国际化的发展提供必要的金融市场环境支持；从央行外汇储备中分流一部分给国家财政，相应收回一部分人民币之后，整个金融体系尽管人民币资金减少了，但相应增加了外汇资金，也有利于改变目前我国金融机构外汇存贷款严重倒挂的局面（到今年3月末，我国金融机构外汇贷款余额达到4775亿美元，而外汇存款仅为2369亿美元，贷存比超过200%），缓解政策性银行与商业银行在外汇贷款方面因贷存比限制不同而造成的不平等竞争；有利于加强财政政策和货币政策的相互配合，更好地实施宏观调控；等等。

    当然，改变我国长期运行的“国家外汇储备”模式，解决一系列长期积累而又相互纠结的问题，肯定是一场非常深刻而复杂的改革，还需要从思想认识上、实施方案上、配套措施上、法律法规上（包括《中国人民银行法》乃至《预算法》的修订）等很多方面做大量深入细致的工作，相关改革也可能难以一步到位，需要制定和实施过渡方案，花费较长时间。对此，要有充分的思想准备和措施准备，需要国家组织力量认真研究。（中国银行副行长 王永利）